判斷房地產企業財務安全性的幾個視角
2022年05月16日
從2021年下半年開始，不斷出現房地產企業“爆雷”情況，其中不少為行業排名靠前年度銷售已達千億規模的企業。截至2022年2月28日，已公告累計超20家房地產企業，在境內外公募債券市場上發生違約事件，同時也出現行業金融產品兌付逾期現象?！氨住币话闫鹩诹鲃有燥L險，但隨著一些企業自救過程中資產處置的不斷深入，房地產企業風險的類型將逐步從“流動性風險”轉向“資不抵債”，企業的持續經營出現不確定性，甚至走向破產重整的境地。
上述情況促使我們深入思考房地產企業出現“爆雷”的原因，增加對房地產企業財務安全性的適度預判，制訂有針對性的應對措施，用于指導具體工作的開展。在實務中，我們可以從下述幾個視角進行觀察，以期提前發現部分跡象，識別相應風險。
一、業務視角
從近年來房地產行業發展來看，“高周轉、高杠桿、高負債”似乎成為行業內競相效仿的模式。伴隨杠桿的升高，房企規模迅速擴張，但這也為房企的風險爆發埋下“隱患”。從業務視角觀察企業，可能會發現一些不尋常的跡象，用于判斷企業財務安全性。
1、股東結構合理穩定：多元化的股東構成有利于形成完善的公司治理機制，有利于企業長期發展。股東結構合理穩定一定程度也可以代表對公司治理層及經營成果的認可。如果企業能夠吸引保險公司的基金進行長期投資，則表明企業經營穩健，能夠保持持續的股息增長，財務安全性較高。如果企業股東變動頻繁且無有實力的股東長期持有，則需要保持警惕。
2、企業人員相對穩定：人員的相對穩定有利于企業穩步發展，如果近期企業核心高層人員比如CEO或是CFO變動頻繁，或出現大規模裁員等事件，就要保持高度關注，此時企業要么正處于磨合動蕩期，要么可能有些隱情壓力，有未公開的重要事項。
3、產品定價能力：規模企業一般已形成較完整的不同檔次的產品體系。在市場中，檔次接近的競品由于企業的背景、產品的口碑、管理運營能力等多因素造成產品定價能力的差異。有產品定價能力的企業，體現企業的價值創造能力較高。財務安全性方面表現為盈利能力較高，有較高的毛利潤水平（銷售價格扣除直接成本），比凈利率真實，能體現最實際的經營水平。
4、關注土地購置情況：企業正常經營需要保持房地產開發業務持續，正常情況下，六個月滾動周期的新增投資貨值至少應該與銷售持平，如果要保持增長，補充貨值要多于銷售才合理。如果企業近六個月的土地購置數量極少，也是非常值得關注的情況，說明房地產開發業務已經在高度收縮，或是資金流已經出現問題。
5、不合常規的資產處置：企業激進的銷售政策及不合常規的處置資產應引起關注，比如給予中介機構顯著高于市場平均水平的傭金激勵，以公允價格七折甚至六折以下的價格出售房屋或自持物業，通常表明企業流動性出現較大風險。
二、財務視角
房地產行業具備一定規模企業基本已登陸資本市場，需要定期閱讀企業公告及財務報告等公開資料，保持對行業發展及企業經營變化的深入了解。就財務視角而言，我們主要通過計算并定量分析各類財務指標對企業財務安全性進行預判。
首先是各監管部門強調的三道紅線和兩個觀察指標：
1、剔除預收賬款后的資產負債率指標：不能超過70%。這個指標體現的是負債總額占比總資產的關系，因為預收賬款不需要歸還，房屋交付后會結轉收入，相對風險小，所以從負債中剔除，70%是當下行業相對比較優秀的水平，有些企業遠高于這個數字。
2、凈負債率指標：不超過100％。凈負債率是用企業的有息負債總額扣除賬面現金后，除以凈資產的數值。有息負債除剔除預收賬款之外，還剔除了往來款等，這個指標體現的是有息負債的凈額與企業凈資產之間的關系，行業優秀的企業，一般這個數字可以控在70%以內。
3、剔除受監管資金的現金短債比：不小于1。這里的現金是賬面資金扣除受政府和金融機構的監管資金之后，也就是自由流動資金，短債是指企業一年內到期的債務，這個指標體現的是短期償債能力，超過1相對安全，優秀企業一般超過1.5，甚至2。
4、經營性凈現金流為正。所有經營性現金收入扣除所有經營性現金支出，這是企業的自身造血能力，代表長期健康程度，融資性現金流不計算在內。但包括購買土地的支出，這個數值對于成熟型企業會為正，但對于增長型企業，常常購買土地的支出會大于銷售收入，差距過大會有流動性風險。此項作為觀察指標。
5、購買土地的金額：不超過年度累計銷售的40%。這個指標關注土地投入的總額，希望限制買地支出。但是由于地價在不同區域占比不同，這個指標也不盡相同，比如一、二線城市的貨值中地價的占比常超過70%，如果要控在40%以內，只有兩種情況，一種降低拿地金額，壓縮增長，另一種是到地價占比貨值低于40%的三、四線城市去投資。此項作為觀察指標。
其次是房地產企業穩健運營需要關注的幾項重要指標：
1、總負債周轉率：用年度的總權益回款除以總權益負債，可以看出現金流對負債的年度覆蓋水平，如果大于等于1，說明企業一年內的權益回款就能覆蓋權益負債，屬于優秀水平，如果負債要兩年以上的回款才能覆蓋，壓力較大，如果需要三年以上，比較危險。
2、資產的流動性：企業的資產如果流動性好，隨時可以變現，也能降低債務風險。資產流動性跟項目布局和類型有關，一般來說，零售物業好過整售物業，住宅項目好過商辦項目，一、二線城市好過三、四線城市。自持物業較多的企業，需要以租金收入歸還負債，大宗商業資產的流動性也較弱，必須以低負債提高安全性。
3、債務集中度：三道紅線中的現金短債比只針對一年內到期的債務，有時不一定能準確判斷風險。債務根據不同的類型，集中兌付的情況不一樣，跟著銷售進度的開發貸相對好匹配，但信托與發債等，都是大額集中到期，如果自由現金不足，再融資不利，又集中在某個時間節點有大額兌付的情況，易出現“爆雷”。
4、真實利率水平：企業的非標融資利率，比如信托、私募、基金、商票貼現等的利率水平，更能體現企業融資的真實利率水平，能比較客觀全面地反映企業的綜合情況，如果短期內非標利率突然大幅上升，一般而言反映企業經營情況出現了較大變化，財務風險增加。
5、表外負債情況：報表上的負債并沒能體現全部的負債，觀察一下小股東權益也是還原企業明股實債可能性的一個重要方式，不是看小股東權益比的高低，而是看小股東權益占比與其分紅占比是否匹配，如果小股東權益比遠高過其分紅比，說明隱形債務可能較多。
三、市場視角
企業在市場經濟的海洋里“游泳”，自身情況的變化肯定會對其上下游企業的正常經營造成影響。有的企業一直有負面傳言，始終未能徹底澄清，那么哪怕傳言未成真，也要小心，公開交易的股債市場對于企業基本面的變化會做出迅速反應。從市場視角感知企業的變化，有利于我們從側面了解企業并對企業財務安全性進行預判。
1、取得金融機構的合作名單：房地產企業為資本密集性行業，除銀行外與各類非銀機構或基金均有廣泛的合作。了解企業與各方合作的情況，看其是否在金融機構的合作名單上，并用各機構的合作名單交叉對比分析，如果企業不在多家主流金融機構的合作名單上，我們應該有疑問，為何得不到上述金融機構的認可，如果出現流動性危機，是否能迅速得到增量融資。
2、商票貼現率及其波動：房地產企業上下游供應鏈的信心是判斷企業風險的重要維度，反映在數據上是商業票據的市場表現，其中商票貼現率的波動變化是反映企業供應鏈風險最為直觀的信號。鑒于房地產企業與供應商是長期穩定合作的商業伙伴，商業票據的貼現本不應該是大范圍事件，貼現率也不應該出現劇烈的波動。我們可以關注上海票據交易所每月公告的持續逾期名單，如企業不能按期兌付供應鏈款項時，商票貼現率會明顯激增，一般而言達到15%即預示企業信用不佳，如果商票貼現率繼續升高，直至達到36%法定最高利率，甚至出現票面打折的情況，基本確定出現財務危機。
3、債券價格的絕對值和波動：不同于股票市場的高波動幅度，債券市場價格波動應相對平穩。在涉及判斷企業短期風險事件爆發時，與其事件相關性最為密切的債券價格的絕對值與波動情況，可以作為觀測風險的重要抓手。存續期間，單一債券金額絕對值出現上下2-10%的波動屬于正常范疇，但是一旦債券金額絕對值出現超過20%的跌幅，則基本確定出現風險事件。
4、私募產品展期：企業非標融資一般通過私募渠道發行，如出現資金流動性風險，會和投資人進行溝通，爭取融資展期或安排投資人轉讓相關投資。雖然沒有公開信息可以查詢，但一般會有相關事項輿情傳播，并在一些相關金融機構報道中找到線索。私募產品的展期或違約往往預示企業經營出現困難，需要給予進一步的關注。
5、信用評級及評級展望：企業發行公募產品都會由評級機構進行信用評級，信用評級是綜合考慮企業資產變現能力、籌資能力、償債能力、履約能力等評定而出，評級分為主體評級和產品評級，前者是對企業總體信用風險的評估，后者是對企業某只債券到期履約能力的評估。我們可以查詢標普、惠譽、穆迪對企業的信用評級看其是否處在行業內較高信用水平。如果企業信用評級被下調，說明流動性和償債能力變弱，資產變現的能力下降，信用風險暴露，也是預判企業財務風險的主要手段。
從上述三個視角出發可以從多個維度觀察企業，取得更全面的信息，有利于我們深入了解企業。如果企業只是出現其中一兩個不利因素，并不代表一定有問題，但如果同時有幾個事項發生，且互相關聯，我們必須多加小心，敏銳識別相應風險，預判企業財務安全性。
本文作者：
上述情況促使我們深入思考房地產企業出現“爆雷”的原因，增加對房地產企業財務安全性的適度預判，制訂有針對性的應對措施，用于指導具體工作的開展。在實務中，我們可以從下述幾個視角進行觀察，以期提前發現部分跡象，識別相應風險。
一、業務視角
從近年來房地產行業發展來看，“高周轉、高杠桿、高負債”似乎成為行業內競相效仿的模式。伴隨杠桿的升高，房企規模迅速擴張，但這也為房企的風險爆發埋下“隱患”。從業務視角觀察企業，可能會發現一些不尋常的跡象，用于判斷企業財務安全性。
1、股東結構合理穩定：多元化的股東構成有利于形成完善的公司治理機制，有利于企業長期發展。股東結構合理穩定一定程度也可以代表對公司治理層及經營成果的認可。如果企業能夠吸引保險公司的基金進行長期投資，則表明企業經營穩健，能夠保持持續的股息增長，財務安全性較高。如果企業股東變動頻繁且無有實力的股東長期持有，則需要保持警惕。
2、企業人員相對穩定：人員的相對穩定有利于企業穩步發展，如果近期企業核心高層人員比如CEO或是CFO變動頻繁，或出現大規模裁員等事件，就要保持高度關注，此時企業要么正處于磨合動蕩期，要么可能有些隱情壓力，有未公開的重要事項。
3、產品定價能力：規模企業一般已形成較完整的不同檔次的產品體系。在市場中，檔次接近的競品由于企業的背景、產品的口碑、管理運營能力等多因素造成產品定價能力的差異。有產品定價能力的企業，體現企業的價值創造能力較高。財務安全性方面表現為盈利能力較高，有較高的毛利潤水平（銷售價格扣除直接成本），比凈利率真實，能體現最實際的經營水平。
4、關注土地購置情況：企業正常經營需要保持房地產開發業務持續，正常情況下，六個月滾動周期的新增投資貨值至少應該與銷售持平，如果要保持增長，補充貨值要多于銷售才合理。如果企業近六個月的土地購置數量極少，也是非常值得關注的情況，說明房地產開發業務已經在高度收縮，或是資金流已經出現問題。
5、不合常規的資產處置：企業激進的銷售政策及不合常規的處置資產應引起關注，比如給予中介機構顯著高于市場平均水平的傭金激勵，以公允價格七折甚至六折以下的價格出售房屋或自持物業，通常表明企業流動性出現較大風險。
二、財務視角
房地產行業具備一定規模企業基本已登陸資本市場，需要定期閱讀企業公告及財務報告等公開資料，保持對行業發展及企業經營變化的深入了解。就財務視角而言，我們主要通過計算并定量分析各類財務指標對企業財務安全性進行預判。
首先是各監管部門強調的三道紅線和兩個觀察指標：
1、剔除預收賬款后的資產負債率指標：不能超過70%。這個指標體現的是負債總額占比總資產的關系，因為預收賬款不需要歸還，房屋交付后會結轉收入，相對風險小，所以從負債中剔除，70%是當下行業相對比較優秀的水平，有些企業遠高于這個數字。
2、凈負債率指標：不超過100％。凈負債率是用企業的有息負債總額扣除賬面現金后，除以凈資產的數值。有息負債除剔除預收賬款之外，還剔除了往來款等，這個指標體現的是有息負債的凈額與企業凈資產之間的關系，行業優秀的企業，一般這個數字可以控在70%以內。
3、剔除受監管資金的現金短債比：不小于1。這里的現金是賬面資金扣除受政府和金融機構的監管資金之后，也就是自由流動資金，短債是指企業一年內到期的債務，這個指標體現的是短期償債能力，超過1相對安全，優秀企業一般超過1.5，甚至2。
4、經營性凈現金流為正。所有經營性現金收入扣除所有經營性現金支出，這是企業的自身造血能力，代表長期健康程度，融資性現金流不計算在內。但包括購買土地的支出，這個數值對于成熟型企業會為正，但對于增長型企業，常常購買土地的支出會大于銷售收入，差距過大會有流動性風險。此項作為觀察指標。
5、購買土地的金額：不超過年度累計銷售的40%。這個指標關注土地投入的總額，希望限制買地支出。但是由于地價在不同區域占比不同，這個指標也不盡相同，比如一、二線城市的貨值中地價的占比常超過70%，如果要控在40%以內，只有兩種情況，一種降低拿地金額，壓縮增長，另一種是到地價占比貨值低于40%的三、四線城市去投資。此項作為觀察指標。
其次是房地產企業穩健運營需要關注的幾項重要指標：
1、總負債周轉率：用年度的總權益回款除以總權益負債，可以看出現金流對負債的年度覆蓋水平，如果大于等于1，說明企業一年內的權益回款就能覆蓋權益負債，屬于優秀水平，如果負債要兩年以上的回款才能覆蓋，壓力較大，如果需要三年以上，比較危險。
2、資產的流動性：企業的資產如果流動性好，隨時可以變現，也能降低債務風險。資產流動性跟項目布局和類型有關，一般來說，零售物業好過整售物業，住宅項目好過商辦項目，一、二線城市好過三、四線城市。自持物業較多的企業，需要以租金收入歸還負債，大宗商業資產的流動性也較弱，必須以低負債提高安全性。
3、債務集中度：三道紅線中的現金短債比只針對一年內到期的債務，有時不一定能準確判斷風險。債務根據不同的類型，集中兌付的情況不一樣，跟著銷售進度的開發貸相對好匹配，但信托與發債等，都是大額集中到期，如果自由現金不足，再融資不利，又集中在某個時間節點有大額兌付的情況，易出現“爆雷”。
4、真實利率水平：企業的非標融資利率，比如信托、私募、基金、商票貼現等的利率水平，更能體現企業融資的真實利率水平，能比較客觀全面地反映企業的綜合情況，如果短期內非標利率突然大幅上升，一般而言反映企業經營情況出現了較大變化，財務風險增加。
5、表外負債情況：報表上的負債并沒能體現全部的負債，觀察一下小股東權益也是還原企業明股實債可能性的一個重要方式，不是看小股東權益比的高低，而是看小股東權益占比與其分紅占比是否匹配，如果小股東權益比遠高過其分紅比，說明隱形債務可能較多。
三、市場視角
企業在市場經濟的海洋里“游泳”，自身情況的變化肯定會對其上下游企業的正常經營造成影響。有的企業一直有負面傳言，始終未能徹底澄清，那么哪怕傳言未成真，也要小心，公開交易的股債市場對于企業基本面的變化會做出迅速反應。從市場視角感知企業的變化，有利于我們從側面了解企業并對企業財務安全性進行預判。
1、取得金融機構的合作名單：房地產企業為資本密集性行業，除銀行外與各類非銀機構或基金均有廣泛的合作。了解企業與各方合作的情況，看其是否在金融機構的合作名單上，并用各機構的合作名單交叉對比分析，如果企業不在多家主流金融機構的合作名單上，我們應該有疑問，為何得不到上述金融機構的認可，如果出現流動性危機，是否能迅速得到增量融資。
2、商票貼現率及其波動：房地產企業上下游供應鏈的信心是判斷企業風險的重要維度，反映在數據上是商業票據的市場表現，其中商票貼現率的波動變化是反映企業供應鏈風險最為直觀的信號。鑒于房地產企業與供應商是長期穩定合作的商業伙伴，商業票據的貼現本不應該是大范圍事件，貼現率也不應該出現劇烈的波動。我們可以關注上海票據交易所每月公告的持續逾期名單，如企業不能按期兌付供應鏈款項時，商票貼現率會明顯激增，一般而言達到15%即預示企業信用不佳，如果商票貼現率繼續升高，直至達到36%法定最高利率，甚至出現票面打折的情況，基本確定出現財務危機。
3、債券價格的絕對值和波動：不同于股票市場的高波動幅度，債券市場價格波動應相對平穩。在涉及判斷企業短期風險事件爆發時，與其事件相關性最為密切的債券價格的絕對值與波動情況，可以作為觀測風險的重要抓手。存續期間，單一債券金額絕對值出現上下2-10%的波動屬于正常范疇，但是一旦債券金額絕對值出現超過20%的跌幅，則基本確定出現風險事件。
4、私募產品展期：企業非標融資一般通過私募渠道發行，如出現資金流動性風險，會和投資人進行溝通，爭取融資展期或安排投資人轉讓相關投資。雖然沒有公開信息可以查詢，但一般會有相關事項輿情傳播，并在一些相關金融機構報道中找到線索。私募產品的展期或違約往往預示企業經營出現困難，需要給予進一步的關注。
5、信用評級及評級展望：企業發行公募產品都會由評級機構進行信用評級，信用評級是綜合考慮企業資產變現能力、籌資能力、償債能力、履約能力等評定而出，評級分為主體評級和產品評級，前者是對企業總體信用風險的評估，后者是對企業某只債券到期履約能力的評估。我們可以查詢標普、惠譽、穆迪對企業的信用評級看其是否處在行業內較高信用水平。如果企業信用評級被下調，說明流動性和償債能力變弱，資產變現的能力下降，信用風險暴露，也是預判企業財務風險的主要手段。
從上述三個視角出發可以從多個維度觀察企業，取得更全面的信息，有利于我們深入了解企業。如果企業只是出現其中一兩個不利因素，并不代表一定有問題，但如果同時有幾個事項發生，且互相關聯，我們必須多加小心，敏銳識別相應風險，預判企業財務安全性。
本文作者：
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雷波濤 |
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信永中和審計（建筑地產行業線）合伙人，先后在中國大型國有企業和事務所從業26年，主要專注領域在建筑與房地產行業審計。 |
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